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小米“互联网公司”再求证:雷军的逻辑讲得通吗...

小米“互联网公司”再求证:雷军的逻辑讲得通吗

2018-05-13 09:38 来源:互联网新闻 浏览量:33

  估值大考

  在将小米生态链企业华米科技送上美国纽交所挂牌之后,短短不到三个月,小米选择于5月3日,向港交所递交了上市申请。

  西南证券张刚对经济观察报分析到,小米很可能先H后A,小米赴港上市也是在香港上市规则改革落实的背景下实施的,目前小米的股权结构还不符合A股条件,何时成行,仍需观察。

  时间回溯到两年前,雷军曾明确表态小米五年内不上市,而去年11月份,雷军称“会在业务比较舒服的时候上市。”紧接着,雷军频繁接触投行拟以2000亿美金的估值上市的消息传出。到今年初,小米召开了上市启动会。

  不过,招股书披露前,市场还对小米预测了上市后短期内可达1000亿美金的估值,在短短几天后的5月10日,市场传出小米估值已经调低至600至700亿美金。

  雷军近日强调,小米与苹果和亚马逊商业模式截然不同。然而在孙燕彪看来,小米招股书与苹果此前的年度财报多有相似之处。

  小米诞生8年来,一直被外界冠以“中国的苹果”的称呼,除了开发布会雷军衣着像乔布斯之外,苹果的精品路线、饥饿营销、软硬件融合生态、苹果线下零售店等都被小米在中国活学活用。

  小米招股书显示,其营业收入和净利润结构以及发展轨迹等,均与苹果有相似之处。

  其中,小米业务结构分为四部分:智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务及其他。这与苹果iPhone等硬件以及服务收入为主的业务结构颇为相似。

  不仅如此,小米智能手机在2017年整个营收中占比70.3%,互联网服务占比8.6%,而且智能手机在2015、2016、2017三年来的占比是逐年下降的,分别依次为 80.4%、71.3%、70.3%,而互联网服务收入占比三年来分别依次为4.9%、9.6%、8.6%。

  这与苹果iphone占营收大头,但近年来其占整个营收从高达70%降至如今的约55%,苹果服务收入占比逐年攀升的业绩曲线,大致吻合。

  5月10日,苹果的总市值约为9209亿美元,市盈率为17.92倍,如以苹果为小米估值的参照物,“小米2017年营收收入为1146.25亿元,净利润仅53.62亿元,与苹果营业收入和净利润均并不在一个体量上,按照苹果市盈率来估值显然会在比较低的水平上,”一位证券公司分析师对经济观察报说,“所以小米会考量,性价比模式反而可以作为小米说服资本市场的一个优势,因为性价比更容易获得用户规模,再加上生态链和新零售的布局,国内来说,新零售可以参考京东,但由于京东之家是参照小米进行布局的,所以小米在估值上可以要求比京东要定的高些。”

  招股书中写道,目前小米是全球第四大智能手机制造商,并且创造出众多智能硬件产品,其中多个品类销量第一。小米还建成了世界上最大的消费级IoT平台,连接了超过1亿台智能设备(不含手机和笔记本电脑)。2017年按连接数量计算,小米的消费级IoT硬件全球市场份额为1.7%,身后是苹果0.9%,亚马逊0.9%,三星0.7%和谷歌0.6%。

  雷军在4月25日武汉召开的小米6x手机发布会上,宣布了以后每年硬件综合税后净利润率不超过5%的决定,在孙燕彪看来,雷军有两层用意,一是向资本市场喊话,我与苹果高毛利的商业模式不同,我坚持用性价比的利器来打败苹果,因为这更容易获取用户规模,二是市场营销策略,对消费者喊话,“我不赚你的钱,你买不买我的手机?”

  以小米经调整利润53.62亿元(人民币.下同)计,700亿美元估值相当于82.8倍市盈率,仍远高于5月10日的腾讯(00700)43.8、阿里巴巴(BABA)48.9、百度(BIDU)25.1倍的市盈率。

  西南证券张刚对记者说,他对于市场预测的700亿美元左右估值表示认同。但他也认为,硬件毛利率较低,市场状况不甚理想,市盈率均偏低,这也是小米强调自己是“互联网企业”的原因之一。

  但是,一位手机相关企业高管则对经济观察报称,小米可能希望达到60-80倍的市盈率,但他个人认为,港交所的话,30-40倍市盈率比较合适,300-400亿美金估值可能比较靠谱,考虑到企业成长性也可以到500亿美金左右。

  即使如此,小米此次IPO,仍然有可能打破2014年阿里巴巴250亿美元IPO的记录,成为至今规模最大的一次IPO。雷军预计今年下半年敲钟港交所。

  争议5%背后

  针对雷军的5%言论,同样为新零售代表的华为荣耀总裁赵明日前喊话说,“在中国能让综合硬件净利润率达到5%的硬件公司,是凤毛麟角。要是荣耀综合硬件净利润率达到5%,就已经很开心了。”

  小米目前为全球第四大手机厂商,市场占有率为7.5%,仅次于三星、苹果和华为。

  吃掉智能手机和互联网双风口红利过后,小米自2015年至2016年进入低谷期,“2013至2016年,苹果和三星利润之和超过了整个产业的全部,那意味着其他手机厂商基本都是亏损的,这两年才好一些。”一位手机业内人士告诉记者。

  招股书显示,智能手机收入从2016年的488亿元增至去年的806亿元,销量分别依次为5540万台、9140万台,单台手机价位均在800-900元之间。可见,低端机依然是小米主要销售机型。

  2017年小米触底回升的原因,在孙燕彪看来,一半是因为国内市场乐视、酷派等手机品牌的衰亡给小米增长提供了空间,一半则是小米在海外市场的扩张布局成效显著。

  印度目前是小米手机第二大销售市场。竺帆咨询CEO黎剑对经济观察报分析,主打机型红米的定位非常适合印度市场;小米在印度没有之前的“屌丝”品牌形象,没有品牌包袱;印度电商平台亚马逊和Flipkart的激烈竞争简介促成了小米在线销售的暴涨。

  小米硬件收入占比在70%左右,缘何雷军还强调公司是“互联网公司”?

  某不愿具名的手机企业CEO对记者说,虽然小米收入以硬件为主,但小米仍然有互联网企业的属性,不仅体现在智能硬件的整合上,还有营销方式的创新上。

  “苹果iPhone6发布时,股价仅97美元左右,iPhone7时,108美元左右,iPhone8并没有大的创新,到i-Phone x时股价已经飙升到160多美元了,从iphone6到x股价涨了60多美元,这跟硬件几乎没有多大关系,主要是市场按照苹果的互联网收入和净利润上升对其的估价,”孙燕彪说。

  似乎小米也意识到这一点,小米招股书中专门有一段介绍其miui系统用户规模以及互联网收入规模。

  小米招股书显示,miui系统月活用户超过1.9亿,用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时。2015年、2016年、2017年,小米互联网服务收入分别为32.4亿元、65.4亿元、98.9亿元,年复合增长率达74.7%。2015年、2016年、2017年,小米互联网服务毛利分别为20.8亿元、42.1亿元、59.6亿元,年复合增长率69.3%。

  另外一位手机企业高管对经济观察报强调,中国特色的手机,其实是通过软硬件赚钱的,盈利的大头在互联网服务收入上。如果硬件综合税后净利润率能有5%已经很高了,小米招股书显示,去年移动互联网收入近99亿元,在整个盈利中占的比例很大了,这部分收入不同于硬件,要抛去研发、生产、销售等各个环节的成本,它除了人工成本其他几乎都是利润。而且会随着手机销售增量一起增长。

  “据我所知,互联网服务收入,OPPO、vivo能有30多亿元一年,华为更高一些,金立一年也有十几亿元,”这位企业高管补充道。

  经济观察报记者从上述高管处了解到,手机的互联网服务收入包括六部分,软件商店的下载付费、预装APP收入、电商分成、广告收入、按照消费额付费的电商收入,最后一个也是最大的收入来源,即游戏分成,去年小米线上游戏营运收入实现25.46亿元,占整个互联网服务收入的四分之一以上。

  关联交易

  作为小米生态链企业,华米科技成功赴纽交所上市,作为小米上游ODM厂商龙旗科技IPO却折戟了,在今年1月3日,证监会发审委过会审核龙旗科技被否。

  孙燕彪对经济观察报说,龙旗科技IPO过会被否,跟小米的关联交易有关。

  公开资料显示,2015年小米系入股龙旗科技,持股比例达20%,小米系入股后,同龙旗科技之间的关联交易持续上升,2017年1-6月营收占比更是达到12.20%,为龙旗科技第二大客户。

  数据显示,自2014年至2017年上半年,龙旗科技的毛利率几乎仅为同行业可比公司的一半左右,更是跟天珑移动这种高达20%左右毛利率的企业相差甚远。

  证监会反馈意见称,报告期内关联交易较多,小米作为其客户兼公司股东的关联方,是过会被否的一大原因。除已披露的相关合作协议外,两者间是否还有其他利益安排,是否存在利益输送情形,并说明是否存在其他客户为关联方情形,尚不得而知。

  招股书显示,小米集团有着包括峰米科技、米物科技、纯米电子等数十家联营公司,不少都为小米的生态链企业以及上游ODM企业。“很多都是顺为资本投资的,”一位手机相关企业副总裁说。

  招股书里提到,小米集团与关联方的年末结余为,应收关联方(包括集团的联营公司和雷军的联营公司)贸易款项,2017年约为1.89亿元,2016年约为1.48亿元,2015年约为1317.7万元;而集团应付关联方(包括集团的联营公司和雷军的联营公司)贸易款项,2017年、2016年、2015年,分别依次约为32亿元、20.8亿元、7.9亿元,可见集团应付关联方贸易款是逐年增加的,而且增加比例较高。

  “雷军战略眼光还是挺长远的,他瞄准的是5G时代的物联网时代,不是手机而是智能终端,”一位手机相关企业副总裁告诉记者。

  一位加盟小米零售店的消费电子代理商对记者表示,由于小米对商品的销售价格有定价权,小米手机仅给代理商留了5个点左右的价格空间,导致销售小米产品利润微薄或者不赚钱。小米生态链产品的价格空间会高些,达到10个点左右,但生态链产品销量目前并不太大。

  但孙燕彪认为,雷军布局了8年,发现布局的生态圈越来越大,必须走上市这条路,才能化解继续扩张过程中的资金流难题。

  小米此次上市计划募资100亿美金左右。

  VIE架构的小米离岸公司Xiaomi Corp.注册地在开曼群岛。招股书披露,执行董事、董事会主席兼首席执行官雷军持股31.4%,如计入总股本ESOP员工持股计划的期权池,则雷军的持股比例为28%;通过双重股权架构,雷军的表决权比例超过50%,为小米集团的实际控股股东。

  经济观察报记者多方采访小米官方,以及发采访提纲给雷军本人,均未得到有效回复。且小米官方表示,目前处于上市前静默期,不便接受采访。

  附

  冯庆艳:小米本质上是传统制造企业 产品身处红海

  小米正式在港交所递交了招股书,对于小米的估值,现在大家认可的是700亿美元。于我们的常识中,类似的高估值、高市盈率的公司,是谷歌、Facebook、腾讯、阿里巴巴这些做“软东西”的科技公司。于是,我们不禁要问最关键的问题,是什么支撑起了小米的高估值?

  小米是一家传统制造企业

  小米的生态链是其在资本市场最大的卖点。小米在招股书中表示,将整体硬件业务包括智能手机、IoT及生活消费产品的税后净利润的上限设置为5%,通过硬件产品带来互联网业务的获客,打造小米生态链。

  一直以来,“做中国的苹果”是小米向资本市场讲述的故事。苹果已经构建了高度体系化的生态链,生态链内的产品相互关联,产生协同效应。然而,与苹果公司构建的生态链不同,小米的生态链本质上是一家类似于丰田的制造企业,而且作为制造企业,小米可能做得并不及丰田。制造企业无法获得与高科技公司相同的高市盈率,而本质上是制造企业的小米,却偷换了概念,在按照高科技公司估值。

  生态链的价值在于产品间的化学反应,而小米是在做一个又一个的爆款产品,但这些爆款产品间却没有关联性。小米生态链的产品间最大的关联性在于可连接手机。

  手机做为端口,控制家里的这些设备。但是手机可以控制这些设备的用处并不大,因为这些产品,比如音箱、空气净化器、冰箱等,彼此间不能产生真正的化学反应,生态链事实上是无价值的。这与苹果的生态链有着本质区别,所以小米本质上是在推出一个个爆款。从这点来看,小米和联合利华、P&G是一样的,都是不停的推出新产品。

  生态链产品皆身处红海

  而且,苹果生态链上的产品以小家电为主,所在行业本身都已经是一片红海,往往产品附加值不高,利润空间也不会大。小米唯一能为产业链企业提供的是小米的品牌。小米一直讲为产业链企业赋能,降低成本,但从没讲过具体如何降低成本。

  手机要降低成本,关键是掌握供应链。过去小米手机因为对供应链没有控制而要负担高成本,后来小米能够影响供应链,成本得到了控制。但是,即使小米的手机控制住了成本,它和现在的大手机商相比仍没有优势,因为其他人的成本控制也不差。那么为什么要认为小米进入一个细分行业,就会比其他人有优势?

  小米所有的硬件产品所处的市场,未来都会是红海,做这些产品的利润很低,靠这些想赚大钱是不可能的。小米的招股书也证实了这一点,生态链的利润率非常低。小米利润率最高的业务是互联网服务,主要是广告和游戏,而这与小米的生态链完全无关。

  反观小米生态链内的产品,比如小米做的吸尘器、空气净化器等,小米并没有为这些产品增加“软东西”,小米的空气净化器与其它制造企业的产品相比并没有突出优势。从成本控制的角度,这是“硬东西”,是生产制造企业的价值,而小米却被当做能提供“软东西”的科技公司估值。

  场景和数据缺乏变现能力

  小米给自己定义是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。事实却是,手机和智能硬件的利润不高。今年1月,我在《再谈小米的破绽》一文中指出,小米虽然是家了不起的公司,但它仍然有不足之处:首先,小米的物联网主要是家庭物联网,家庭物联网不是最有价值的物联网;其次,场景和数据缺乏变现能力;并且,小米没有真正意义上的创新。

  按照产品的技术采用生命周期理论,商用和政府将是物联网的最主要采用者,个人消费者对物联网的采用将落后于企业和政府。而小米做的恰恰是家庭物联网。虽然,个人消费者还是会采购大量的设备,并在物联网生态系统中投入巨额的资金,但是其商业价值和社会价值都相对边缘。

  小米在招股书中强调是世界上最大的消费类IoT平台,链接超过1亿台设备。但是,家庭物联网最有价值的场景在厨房,未来也将是各大家电企业的必争之地。而且,小米的物联网数据大多是无价值的数据,空气净化器的数据、开关的数据、灯泡的数据等,都没有商业价值。

  一家真正的科技企业应该具备三个要素:技术,场景和数据,以及创新。这三者缺一不可。小米的短板是,它善于营销,偏好轻资产模式,但是它缺乏真正意义上的创新。从创新的角度,小米的产品并不是真正意义上的物联网产品,更像是用物联网作为噱头来营销产品。

  要做物联网,需要拿大量有价值的数据,但这是小米现在和未来都做不到的。即使未来卖了很多电器,这些电器的场景是无效的。如果转做互联网服务公司,竞争太激烈,增值很难做。小米行至此境,其实并不怪它,因为小米的模式本身很难做,定位太高。

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